国泰君安强烈推荐航空股:超级周期的第三次最佳买点

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09-08 20:05 腾讯证券 (qqzixuangu) 财富

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腾讯证券讯 国泰君安称,交运航空处于超级周期的第三次最佳买点,强烈推荐买入航空股,"南国东海,春秋吉祥",继续首推业绩显超预期的南方航空,受益时刻资源的中国国航。从超级周期逻辑、基本面供需结构、企业经营与定价行为、政策变化及影响、海内外对标、股性变化、板块定价、短期催化择时、选股及风险提示等十个核心方面全方位解读航空投资机会!


【国泰君安策略团队】


国君策略 李少君/岳小博


国君交运 郑 武/岳 鑫


国君策略与国君交运联合强推航空板块当前投资机会。


全息解读,我们将从超级周期逻辑、基本面供需结构、企业经营与定价行为、政策变化及影响、海内外对标、股性变化、板块定价、短期催化择时、选股及风险提示等十个核心方面全方位解读航空投资机会!


策论:建军节行情波澜壮阔,抓紧做多窗口期;航空业绩提速有望成为核心弹性品种。


交运航空:超级周期的第三次最佳买点。"南国东海,春秋吉祥",继续首推业绩显超预期的南方航空(600029),受益时刻资源的中国国航。


策略 岳小博:欢迎大家百忙之中参会,先前几期与有色、建材、化工等深度对话都取得了非常好的推荐效果。今天我们对话全市场最资深的交运团队,欢迎郑武老师和岳鑫老师。我们国君交运与策略团队共同认为当前是航空板块非常良好的投资时点,本次电话会议我们把推荐航空的策略思考、行业思考做一个全面的讲解,帮助投资者更好的把握机会。


策略观点--为什么当前看好航空? 岳小博


首先,投资主线在业绩增长、盈利改善,航空在Q3、Q4释放业绩弹性业。今年我们核心的判断是要找业绩估值匹配,找切切实实地盈利改善与业绩提速。我们也发现,不论是今年的宏观经济,还是许多周期品领域,都存在着一些共同特征,就是供需缺口由过剩走向再平衡、甚至走向紧缺,使得价格弹性快速提升,脱离通缩,甚至走向量价齐升,盈利显著提高。一旦上述逻辑成立或者证明极有可能成立,在今年的市场里会获得特别的认可。而航空恰恰有可能发生类似的特征。


第二,外生变量带来的投资风险明显改善,甚至转为收益。相比其他许多行业板块,航空投资向来是难度非常大的。一个重要的原因在于例如油价、外汇等外生变量的判断难度极高,增加了航空板块的业绩风险。而对于当前时点,原油价格徘徊在50附近较难看到短期上行风险,而这轮人民币升值我想很可能是超越了我们所有人的预期。外生变量的改善极有可能成为择时层面的催化。


第三,博弈的性价比在上升。我们判断当前依然是非常乐观的多头窗口期,但是投资者最近会发现选择细分的做多方向并不容易。而随着四季度到来,相对收益考核机制本身也会鼓励投资者做弯道超车,用新的投资结构致胜。而航空板块无论是相比之资源、金融、还是消费,前期关注度都显得偏低,而恰恰航空通过贡献十足的业绩弹性带来股价的弹性。


策略对话行业--十问航空:超级周期+下半年业绩超预期郑武/岳鑫/岳小博


PART1:长期-超级周期逻辑


岳小博 问:1.【重申超级周期】


请简要地介绍一下航空的超级周期逻辑?与去年5月相比,超级周期的逻辑是否有变化?


岳鑫答:感谢小博。我们国君交运团队于2016年5月4日发布深度报告《国君航空超级周期》,首次提出中国航空业将迎来三十年历史上首次盈利持续增长4-5年的超级周期。


过去三十年,航空始终呈现明显的强周期与短周期特征,基本上好1-2年就会景气下行,然后僵尸好多年,市场认为未来航空仍将延续这样的周期特征。而我们认为中国航空业客座率已处高位,且随着需求两位数稳健增长,以及时刻紧缺的供给瓶颈,未来三年客座率将继续上行,票价将出现向上弹性,利润将持续增长4-5年。


我们在8月29日发布了第二篇深度报告《阈值理论:三重拐点共振,利润逐季上行》,这是我们提出航空超级周期一年来对航空研究框架的修正。我们修正了七年前提出的"阈值理论"。简单说,就是客座率处于低位,票价或利润与客座率没有相关性;而客座率上行突破阈值(也就是临界值),票价与客座率将呈现明显的正相关,且斜率较大,利润将爆发式增长。因而,此轮航空超级周期假设也将按照客座率拐点、票价拐点与利润拐点,逐一验证。


过去一年,市场对超级周期仍存在巨大分歧,但客座率拐点与票价拐点均按照我们的预判一一兑现,我们再次预判三季度将是最重要的利润拐点,同时三季度盈利将创历史新高。而市场无论对短期业绩还是中期逻辑均非常悲观,当下强烈建议买入航空股,首选周期龙头南方航空、中国国航。


岳小博 问:按您的说法,在超级周期逻辑之中,涉及如下几个要点,推断需求增长、跟踪供给扩张、客座率提升超过阈值进入量价提升的阶段,我们适度展开一下:


岳小博 问:2. 【关于需求的问题】


航空需求持续高增长之一结论是如何得到的?在国内历史中是不是可以印证这样的逻辑?国外是否也发生过这样的过程,可否参考?近年来的高铁发展与提速,会不会改变或者阶段性地冲击航空需求逻辑?


岳鑫答:过去十年,中国航空客流(人头数)增速维持两位数,我们判断十三五航空客流将继续维持11-12%的稳健增速。大家可能觉我们的预测偏乐观,因为大多数投资者判读中国经济的可持续增速只有5-6%。


航空是非常难得的具有消费属性的周期品,需求端是明显的可选消费品。而从消费品的角度来看,航空仍处于初级阶段,经过了数十年的发展,2016年中国仍有89%的居民没有乘坐飞机。中国人均乘机次数仅是美国的1/7。


过去十年,中国居民可支配收入增长2倍,消费升级已成为中国航空需求增长的重要驱动力。2016年中国客流增长接近12%。2016年第一次坐飞机的人有1640万。也就是说这些人按照一人2张机票来算,就可以贡献6%的客流增速。即使按照这样的消费升级速度,十年后,中国航空消费渗透率也不到30%。


同时,根据大数据统计,每年多次乘机的高频客流,这几年每年乘机次数还在稳步增长。如果假设存量客流的出行次数与GDP同步,则每年航空客流增速大概率保持在11-12%。


高铁是个很重要的问题,因为我们非常认同高铁在中国具有全球最高的经济性,因为中国经济人口地理分布,最适合东部沿海高铁网高效运营。但也正是因为有高铁,我们判断十三五航空客流增速将较十二五加速。十二五客流年增速10.4%,背后是人口密集的东部沿海高铁密集开通成网,虽然十三五分流的累计效应仍将提高,但这些高铁普遍已经开通了3-5年,而三大航也将国内航距拉长至1400公里以上,我们判断边际分流效应将逐渐衰减,航空的客流增速将反而上行。2015年航空客流增速11%,2016年12%,2017上半年13.4%。


市场普遍担心十一高铁提速将明显影响航空公司客流增长,特别是核心干线盈利情况。我们认为:1、高铁提速不代表着运能明显增长。大家可以看看携程上面的十一后京沪高铁列车计划,就会发现时间明显缩短的车次很有限,因为提速需要减少停靠点,而这与高铁的沿线通达性成为了矛盾。所以,对单一航线的分流将低于市场悲观预期。2、即使悲观预期下,形成了单一航线的分流,导致航班客座率下降甚至航班取消,由于中国前20大机场都已时刻资源稀缺,特别是北京和上海,近几年都是一刻难求,航班取消导致的时刻可以用于飞其他热门航线,对航空公司整体利润影响将更为有限。


岳小博 问:3. 【关于供给的问题】


我们和许多市场投资者非常关心的问题推断航空公司的供给扩张有什么可行的判断依据么?从供给投放的结构来看,市场担忧赚钱的干线投入有限,而大量投入到了不太赚钱甚至盈亏平衡的支线上,您怎么看?


岳鑫答:中国与欧美航空市场最大的不同在于,中国是航空管制环境。管制主要就是体现在供给端。


市场最担心的就是,航空公司赚钱了就买飞机。所以,我们整理了更长的历史数据去回溯观察行业的运力增长特征,发现中国航空业的运力增长具有明显的计划性。从民航局"十一五"与"十二五"两个五年计划的实施情况来看,每个五年实际引入的飞机与计划引进飞机的偏差不超过3个点。而民航局制定五年计划是根据他对于中国航空需求的预判,十三五民航局预判客流年增速10.4%,与十二五客流增速一致,但2016年与2017上半年客流增速均明显超过了这个水平。

此外,由于空域资源紧缺,以及中国人口集中分布导致的区域时刻瓶颈,十三五民航局更是明确规划时刻增速仅8.7%,明显低于需求增速。中国民航业将在十三五内继续呈现供不应求的格局。


中国航空业确实存在着二元结构,干线市场量价齐升利润上行,而三四线与国际线并不太赚钱甚至亏损。市场观察到运力投放的二元结构是非常正确的,确实,过去一年我们数十场的系列调研与电话会议,航空公司的表述都在印证这样的二元特征。但同时,我们也希望大家注意到需求增长同样是二元结构,三四线客流同样是高速增长。因此,我们观察整个行业的客座率还是升的。


岳小博 问:4. 【关于价格行为】


什么是客座率阈值,当前我们是否有迹象判断客座率提升正在越过引起企业提价的阈值?当前航空业公用事业属性还较强,价格一定程度受到管制,有没有可能即便通过了阈值,企业提价也受到天花板的限制?反过来,激励航空公司竞争性地扩张供给,放弃追求价格转向追求量与份额呢?


岳鑫答:客座率阈值,正是我们在8月29日发布了第二篇深度报告《阈值理论:三重拐点共振,利润逐季上行》中重点讨论的内容,也是对我们航空研究框架的修正与完善。简单说,就是客座率处于低位,票价或利润与客座率没有相关性;而客座率上行突破阈值(也就是临界值),票价与客座率将呈现明显的正相关,且斜率较大,利润将爆发式增长。


阈值理论,背后是我们熟悉的经济学课本上学过的产能利用率与价格弹性的那条曲线。其实,不仅仅是航空,航运等周期行业都有类似的周期表现。在低产能利用率下,周期品价格对需求不敏感,表现为僵尸行业。而产能利用率突破阈值后,价格的需求弹性显著放大,成为了性感的盈利高弹性行业。


当然,这是在理想的自由竞争的市场环境下。而我们刚刚说过中国航空业处于管制环境下,不仅供给端是计划性,价格也是有管制的。


虽然民航局还对很多航线有经济舱全票价上限的管制,但目前来看,票价还是有上行空间的。根据调研了解,2016年国内市场平均票价折扣7折左右。事实上,我们目前的国内票价水平处于过去十年的底部。


应该说价格管制目前影响最大的核心干线市场的盈利能力,最有提价能力的航线,目前的价格水平是受到了压制的。


PART2:中期-股性与定价


岳小博 问:5. 【股价与股性-对于行业】


航空一向被市场理解为强周期属性的投资板块,而随着商务客比重下降,这一特性是否会发生改变?如果消费属性增强,对于航空股的定价有什么影响呢?这种影响更多是分子的影响还是分母风险溢价的影响?当前市场是否有较为充分的认识呢?


郑武答:估值方法的问题,是一个动态的过程。在我们的定义中,航空是一个周期性的消费股,这个定义决定了它在3-4年内的估值方法,在不同时段,市场会采用不同的估值方法。虽然我们很想把它定为消费股,给它20倍甚至更高的PE,但是它的盈利率本身是波动的。但同时它的消费属性,也就是自费旅客占比在不断提高,它的需求增长是在整个周期股里面是比较特殊的2C的长期可增长的行业。


岳小博 问:6. 【股价与股性-对于公司】


今年以来我们的一条研究主线是市场结构变化,行业出清、优势企业胜出,航空业是否存在这一特征、从竞争优势的角度来说有没有企业会明显地胜出?

如何看待廉价航空?


郑武答:我们认为市场结构在变化,虽然变化不显著,但利润的集中会出现在"超级周期"中,我们和策略一样,看好龙头股,为什么呢?因为航空公司的利润率走向是不同的,大家可以观察到过去一年,六家航空公司的利润率走向中,我们推荐的南航、国航他们的利润率上升比行业上升得更快,背后的原因是航空公司的无形资产--时刻。时刻是航空公司最核心的资产,而不是飞机,时刻不可再生,且长期价值上行。而中国的时刻资源是由民航局行政分配,且执行祖父条款,拥有时刻的航空公司几乎可以永久无偿使用。


经过数十年的积累,三大航拥有全国最好的干线市场的绝大多数时刻资源。而这些时刻,不仅仅是航空公司当下的利润基石,也将是未来两年利润爆发期的弹性来源。


岳小博 问:7.【股价与股性-对标海外】


虽然严格意义上的估值可比是很难存在的,但是海外的航空板块估值变化对于我们国内有什么启示么?


郑武答:我们比较倾向于与美国航空股过去几年的估值进行比较。


如果大家去看美国航空业,就会看到美国航空业在2009-2015年刚刚经历了一波长达七年的超级周期。美国航空业客座率上行的原因和我们不一样,在客座率上升后的盈利能力提升却值得我们借鉴思考。美国航空业客座率自2009的80%上升至2015年的83.8%,净利率从不到1%升至12%,创七十年的新高。股价在七年中累计上涨370%。


有两点值得我们借鉴:


1、美国航空股大幅上涨后PE估值高点也就是15倍。与我们目前三大航估值水平差异并不算大,所以估值上A股目前确实并没有特别的便宜。但我们需要注意的是,我们目前的净利率是5-6%,而美国航空业的净利率高点是12%。我们预判未来两年中国航空公司净利率会迎来上行,超级周期高点有望达到10-12%。


2、美国航空股七年大涨了370%,但其中超额收益集中在2013-2014两年,并非净利率创新高的2015年。这个启示非常重要,资本市场是很聪明的,预期爆发往往会早于利润爆发。我们建议在市场预期较低的时候布局,把握风险收益比更好的投资机会。当下就是我们认为第三次最好的买点,下半年业绩超预期将成为催化剂。


PART3:短期-择时、催化、选股、风险


岳小博 问:8.【重要的外生变量】


投资者认为把握航空难度较大,其中重要原因是外生变量难以判断、具有风险。原油价格、汇率波动,是航空的两个重要的外生变量,对于航空板块、主要相关公司的业绩影响程度是如何的?在近期一个季度或者半年如何影响?未来影响的敏感程度是否会发生改变?


郑武答:


【油价】


油价对利润影响非单变量影响。举个例子,2005与2015油价基本相似,但无论国内还是国外航空公司利润都是非常明显的大幅增长。背后是景气不同,也就是行业产能利用率已处高位,盈利能力大幅提升,利润不是由油价决定的。


同样,油价的波动,对利润的影响也与景气高低有关。高景气度下,油价在一定一定幅度内的上涨,是可以通过票价向下游传导的。油价和利润从数学模型来看是很清晰的,但在客观世界中并不是那么同步的,因为利润取决的因素并不是单因素,而是和产能利用率有关。油价会产生短期冲击,也会短期影响股价,比如今年上半年,油价出现大幅上升,业绩也产生了同比下滑,但市场是理性的,市场知道到了7月、8月,油价回到和去年差不多的水平时,业绩会反弹,所以能观察到1-8月,南航、国航涨了20%多,但这段时间油价是上升的,业绩是下滑的。


【汇率】


1、航空公司的利润表直接受益于人民币升值。从利润表弹性来看,升值的受益次序是中国国航、东方航空和南方航空,而民营航空影响不大。1%的汇率升值为三大航带来一次性的净利润2.5-4.5亿元,对应每股收益在0.02-0.03元。


2、对内含价值影响不大。虽然负债因升值或贬值,而获得一次性的汇兑收益或损失,但航空公司的资产重置价值也会同向波动。只是会计准则基于谨慎性原则和可计量原则,只考虑负债不考虑资产端的波动。所以升值不需要乐观,贬值不需要悲观。当然,升值还会对出境游带来正贡献,但航空公司主要利润来自壁垒更高的国内航线,对利润表贡献不是特别大;


3、航空投资者无需关注汇率。资本市场是理性的,升贬值只影响航空股短期波动,不影响中长期走势。去年5月我们提出超级周期以来,人民币先贬后升几乎回到15个月前的原点,南方航空上涨了50%。所以巴菲特说,从来没有根据汇率和利率买卖过股票。我觉得起码对于长期投资,A股航空股还是基本面驱动的。


总得结论是,汇率、油价我们预测不了,我们不能从预测不了的参数中挣到股票的钱,我们认为汇率和油价是投资者必须要承受的短期风险,但从长期来看,它们与长期收益几乎没有关系。建议大家做航空的长期投资者。


岳小博 问:9.【标的推荐】


为什么主推南航?70多个亿的利润预测显然高于市场一致预期水平,区别在哪里?


郑武答:确实我们比一致预期高了许多,我们对南航全年EPS预测0.74元,下半年盈利预测高于市场50%,全年来看高了20%。这个息差来自于哪里呢?其实是模型。模型中需要区分的两个变量是客公里收益与座公里收益。客公里收益是消费者每公里的收费,而座公里收益是客公里收益加上一个客座率的变动,而投资者往往只看到客公里收益的变化。如果我们同时考虑这两个因素,我们能观察到航空即将迎来利润拐点,进入利润弹性阶段,首选利润弹性龙头南方航空。


岳小博 问:10.【投资风险】


应该关注哪些投资风险?


郑武答:大家都想到的风险不是真正的风险,油价和汇率是航空公司短期盈利波动和风险的重要来源,但是长期而言,成本传导能力才是盈利中枢的决定因素。


航空超级周期可否兑现的风险,主要来自三个方面:


一、短期需求的不确定性。其实也包括短期供给的不确定。短期需求不确定就是说天气、经济、开会等,但拉长来看这只是波动。另外就是供给,比如这个月的投放多、投放少。从月度、周度角度观察到的高频数据,供给和需求都有很大的扰动。我们的研究框架重点在于预测长期,短期的需求受到经济、天气乃至空域管理的影响,预测误差难以避免。油价和汇率是航空公司短期盈利波动和风险的重要来源,但是长期而言,成本传导能力才是盈利中枢的决定因素。


二、客座率与票价关系的不稳定。在客观世界而不是理论世界里,即使在高客座率也经常会随机出现短期的客座率与票价的反向波动。资金属性能接受短期的不确定性,是投资航空的前提。


三、票价与业绩关系的不稳定。我们判断票价拐点已经从局部蔓延到全局,但是业绩仍然受到油价、汇率和航空公司资产周转效率的影响。(腾讯证券)

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