医改体系:日本的昨天,中国的今天?(医药投资机会全解析)

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08-15 23:24 新财富杂志 (newfortune) 财富

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"基金低配+数据好转+政策预期差"三大因素将支持板块Q3的反弹行情。创新药有可能会带来新的风潮乃至泡沫。但三明模式不太可能在全国范围内照搬照抄迅速铺开。借鉴那些年日本医改中脱颖而出的企业,对应到中国有大刚需、大商业、大医政三类品种可以做持续性的投资。最后再建议寻找"长期趋势"与"预期差"的最大公约数--即在长期发展趋势向好的细分领域中寻找年初以来涨幅不大,机构预期相对较低的品种。

主讲嘉宾:徐佳熹/兴业证券 医药行业首席分析师

本文为【新财富投研圈】(第67期,线上活动)纪要分享


预期低、增速好,医药板块值得超配


如果比较熟悉兴业医药团队的投资人应该知道,在5月中旬跟大家交流时候观点就已经比较明确了。明确提出当时处方药这一轮超跌其实是有比较明显的过渡调整的超迭性质,建议大家逐步增加对医药的配置。到6月底时我们还公开开了比较明确的电话会议,全面唱多,从过去一个月左右的走势看,医药板块表现确实也不错(一月当中涨幅大概10%),相对其他板块在29个一级子行业当中排名第二、第三位并且超额收益也比较明显。很多投资者问下个阶段医药板块还能否继续超配?我们对此结论也较明确,认为下个阶段医药板块还是具有相对收益的配置价值。


第一,行业当下预期并不非常高。通过二季度基金仓位统计发现,二季度末时若去除医药基金,总体仓位持仓6.8%,加上医药基金持仓10%。在近年行业配置中属于相对偏低水平。与此同时从估值溢价率角度,在近五年中医药相对于扣除银行股后的所有A股估值溢价率也是处于较低位置(现在大概40%-50%),在近十年中也属于中等偏下水平,这反映了整体性预期偏低的状况。


第二,整个行业增速还是比较好。最新5、6月份的行业数据显示上半年整个收入增速是10%,行业统计局利润增速是13%,IMS、PDB的行业增速也在10%左右。而且上市公司从此前一季报看比2015年年报有所好转。换言之,IMS、PDB、统计局和上市公司的四套数据从年初到现在都有逐步小幅复苏。我们展望中报会发觉,从中报角度大部分医药板块公司我们认为一二线白马能维持比较理想的增速。大家可以关注我们的公众微信号中所提到的7月1日首发业绩预览,其中从最近陆续上市公司公布中报的预报和正式的中报报告可以看到半年报大部分医药公司情况还是不错。


而相对年初到现在的一些其他消费类板块(比如食品饮料、家电)整体收益率好于医药10-15个点以上。从业绩增速与可持续成长性角度,这些板块相对于医药并没有足够优势。比如食品饮料,在中报可能以茅台为代表的一线白酒也许还很不错,但是二、三线的标的未必能达到市场预期。从可持续成长性角度,三年或五年行业的可持续成长性下医药要好于大部分消费类板块。与之相对,年初到迄今为止整个医药相对的跑输,所以后面整个大消费板块可能会有一个此消彼涨、医药股加配置的逻辑。在整个中报前后医药板块仍然具有行业比较优势的板块且相对收益可预期。


政策压力犹在,但有所放松


年初到现在有很多投资不愿意配医药且很大程度是因政策扰动。比如医保控费与三明模式可能推广、招标降价等,这些因素现在怎么看?第一,政策压力犹在。第二,有保有压,政策逐步分化且短期内略有放松状况。首先,医保控费。2015年收支报告中医保收入增长为15%,支出增长为14%,收入1.1万亿,支出9300亿。相比过去三年是第一次出现收入增长快于支出增长的情况。我们认为这并非指控费不会继续推进,但短期内压力将没有大家想象的夸张。去年全国600多个地区约有100个出现医保收不抵支,而前年数字是225。第二,招标降价问题。现在各个省份招标的进度在延后且大部分省份今年已公布了招标的方案。从去年到现在为止,全国约有不足10个省份将方案最终落地实施完毕,约有20个省份现在公布了方案而大部分处于资料核查阶段,到报价还有一段时间。可能过半的省份在今年年底前招标不会全部做完,以对于上市公司的中报和三季报的降价压力有一定的缓解。


综上总体来说我们认为整个三季度是一个政策相对缓和,业绩温和复苏,同时基金的持仓角度大家又是相对比较低位的这样一个状态。这样情况下我们还是看好医药在消费中的比较优势并且认为资金有望逐步回流。此外我们还强调,在医药指数已从6月底后反弹了10%左右的情况中,市场可能会逐步从个股的普涨变成聚焦优势板块的机会。此前也有一些政策显示有保有压,政策分化加剧。比如保的,有些化药进行了优先评审(首仿药)。包括在福建这样政策很极端的地区血液制品也获得了提价机会。包括今年年内新医保目录修订,人社部也进行表态。这些都是对行业促进性的因素。


另外一方面,比如内蒙、青海一些省份都出台了辅助用药的目录,相信以后会有更多地区出台辅助用药的目录,会持续性地对一些辅助用药的生产企业打压。除此之外,在招标角度各个地方也都开始走向挂网,一些地区默认的二次溢等这类新药品采购方式,对于企业的压力也逐步显现。


所以我们认为有保有压、品种间的分化加剧是未来两年更大的行业特色。具体配置到品种上,一些偏辅助用药的品种建议逐步回避。后面也会跟大家讨论这个问题。


三明模式,全国复制推广难


另外政策中还涉及到第三个问题,三明模式是不是有可能在全国范围内照搬照抄迅速铺开?我们的看法是认为不会。第一,三明之所以会以比较激进的控费和医改的模式推进,与2011年比较大的医保赤字有关。对于处于福建相对山区地带的一个城市来2个多亿的医保赤字(2011年)是比较大的负担,以至于后续才出现比较铁腕的人物与后续持续性推进综合医保改革,而全国大部分城市当下没有类似这样很明确的动力与诉求。所以我们认为如此急风暴雨式的控费开展可能性不大。


第二,很重要的是与人员有关。三明模式是由专职副市长牵头,几个部门统一协调,在其他地区具有一定的不可复制性,因为在全国很多省份的卫计、人社、药监可能由不同的副职领导负责,导致人员间的协调可能会存在问题,所以还需要观察


综上所述,对于三明模式我们总体看法是三明模式中的一些建议,包括取消药品加成、合理化用药、适当控费等可能会做复制。但不是所有的政策都会在全国范围内推广。所有医生的年薪制能不能在全国持续性地去做。我们对此表示比较保留,现有中国很多大城市还缺乏这样的政策实施基础。


医药体系,中美无法媲美


接下来如何看以三或五年这样比较长的周期,中国的医疗改革会走到什么样的方向?有可能会带来怎样大的一些结构性机会?我们认为中国人的医保体系一辈子大概也很难与美国人做比较。


比如美国非常著名的索非布韦专科药上市时价格一片高达1000美金,在中国这样一个品种会怎么样?我相信价格主管部门肯定会管理,估计大概率事件是100人民币/片加国家科技进步一等奖。在这种情况下可能一百亿的市场会变成几亿的市场。因为美国没有分省的招标也没有分省的进入医保,作为商业保险体系,药价非常高昂,但是药品放量也很快。一个季度类似索非布韦的药可卖30亿美金,但若在中国再好的药头一年也只有几个亿人民币的销售额。美国的医疗体系占整个GDP的17%,中国现在为5.5%,美国人均医疗费用为8000-9000美金/年,这对每个美国人也是很大头的费用。按照去年,中国人均医疗费用为2500多人民币/年。


所以我们认为中国的医疗体系可能这辈子也比较难与美国的高度鼓励创新、药价奇贵、商业保险为主的市场相比。更可靠的比较思路是看中国的一些近邻(东亚国家)走过的医改道路。


日本的昨天,中国的今天?有可能


最近我们也发布了一篇深度报告,阐述了中日医改体系的比较。其中提到日本过去三十年前的人口结构,在1980年时老龄化的程度与中国现在比较相近。日本在60、70年代实施医保的全面覆盖,到80年代以后逐步开始进行了控费。那么80年代以后日本做了什么?包括医保控费、按病种付费、两年一次的药品降价、药品再评价工程(即中国的仿制药一致性评价)、医药分业(中国的医药分家)。所以总体医药政策的导向,跟中国近几年逐步开始推广的一些政策基本完全一致。同样类似的人口结构、类似的医保体系、类似的历史文化渊源,中日的应对措施也都比较相近。


那么好奇来了!日本当年完成这些医改动作后其整个医药板块的走势怎么样呢?很有意思发现80年代日本改革的那些年,医药板块并不算突出,跟随大盘而已。甚至是到了90年代初中期有几年跑输过大盘。因为那段时间处于日本泡沫经济比较鼎盛的时期,银行地产涨的相对比较多,医药却阶段性跑输。但是在1994、1995年以后医药板块不仅跑赢而且持续跑赢。具体是那些品种真正跑赢了?


仔细分析发现有三类机会,第一是创新和国际化,这是所有机会当中最大的一个风口。为代表的企业有武田、第一三共的这些公司。日本没有出全球前十大的药企,但涌现了很多十几名、二十几名、三十几名一批的药企。这些企业是怎么长大的?武田就是一个很好的代表。它以前是做仿制药出身,到1989年逐步转型做创新药,在1989年上市的亮丙瑞林缓释微球,这个在美国高峰期有10亿美金的品种。到了1995年和1999年分别在美国上市了两个革命性的品种,一个是质子泵抑制剂的胃药的产品兰索拉唑,另一个是化药领域的,治疗糖尿病的专科药吡格列酮。这两个品种都是在美国大卖几十亿美金的品种,于是到2000年的时候,武田成为了当年全球的第15大医药公司。到现在为止,按照2013年的排名它处于全球第16位。在日本泡沫经济破灭的十年中它是少数的十年十倍的股票,与其一起长大的还有像卫材、安斯泰莱、第一三共、大冢的(需要嘉宾确认)一批公司,最后都成长为了排名世界前30的大型药企。如果能够有这种治疗性的专科用药、有全球创新的品种,并且将它卖到美国市场,这种逻辑大家还是会非常认可。


除这套逻辑还有第二套思路,即行业的整合并购。整个医药行业,在日本医改那些年整个集中度持续提升,比如由于一致性评价、药品降价导致小商业企业和工业企业陆续退出,目前日本的医药工业企业约剩下300多家,在1970年约有1300多家,所以这个行业的集中度迅速提升。不仅是工业,日本的商业也是如此。比如日本的药店,现在前6家药局大约有30-40%的市占率,也比早期的单体药店和初步的连锁药店有极大的提升。所以行业的整合并购也是那些年日本医药行业重要的逻辑之一。


第三个,日本花了这么多年时间逐步建立了比较成熟的分级诊疗体系,包括一二三次的分级诊疗的医疗圈,包括上下送诊、转诊的制度都逐步地建立起来。这个过程当中也出了很多市值虽然不大但具有非常特色的医疗服务类企业。综上就是跟大家分享的日本这些年的一些变化。


刚需药,或将成为风景线


对应到中国,什么样的品种可以做持续性的投资?我们认为有三类。第一类叫大刚需,即一些治疗型用药,这些年不仅增速比较快而且国产的同类品种在对进口品种做持续地替代。比如华东的阿卡波糖、常山的低分子肝素钙、信立泰的氯吡格雷,或者是京新的瑞舒伐他汀,或者是通化东宝的二代胰岛素这些品种都是非常典型的进口替代的品种。而与此同时传统的利益型品种、中药注射剂、营养型用药、神经保护剂、抗生素它们的增速确实明显放缓甚至出现下滑。


除了刚需用药以外,创新药也是非常好的一道风景线。中国现在大部分的创新药还是属于为创新药而创新的Me-Too的药,它可能在分子靶点上、从治疗靶点上没有太大的创新。但是从分子式角度它是作为一个新的分子式来做,这种称之为Me-Too。我们相信在未来的五年中,Me-Too当中会蹦出为数不多的几个me-better。在一些细分的治疗领域它可能会出现比最早的first-in-class这种药有更好的一些细分市场的效果。


在未来的十年中不排除一些个别企业能出一两家best-in-class的产品,是不是能最后出这first-in-class的新靶点的药品,我们认为最近一些年可能还看不到,但若给这些企业一些时间应该都是值得大家去关注。不仅包括恒瑞,或者港股上市的正大天晴,包括绿叶制药这类比较大的企业,也包括现在没有登陆二级主板市场的、去了美股的百济神州,或者港股的复旦张江,或者新三板的君实,还没上市的信达生物这些公司。我们认为都是医药领域的创业型、研发型的企业代表,大家还是应该给这些企业以更多的关注。


再有就是刚需的国际化。这些年中国企业的国际化已经初步有一些成效,比如恒瑞的注射剂环磷酰胺去年挣了3个多亿接近4个亿人民币的体量。一个单一品种,一个70年代上市的老品种,但是因为竞争结构比较好(两家去瓜分市场)就带来了巨大的弹性。再比如口服制剂领域的华海药业也非常好,包括高端原料药做的比较好的瀚宇药业。还有最近很多企业开始通过收购的方式去切入制剂出口的市场,直接买了海外的一些仿制药企业,比较典型的像人福收购EPIC,还有复星最近刚刚收购的印度的仿制药一个龙头企业GLANDE,这些企业其实在海外都有不错的口碑。以上是第一个大领域,大刚需。


医药商业,大发展机遇来临


第二个来说一下大商业,我们一直认为未来几年当中很值得持续关注并有超额收益的一个板块。若将中国医药的投资分成三阶段,我们认为2012年以前是一个阶段,这段时期行业增速非常快,处方药大放量。当时是以PEG为核心、以品种为核心、哪家业绩增长快,若有30增长就给他30倍估值,40增长就给他40倍估值。而并不考虑所挣钱的来路,无论是卖专科药挣的,或者是卖中药、注射剂挣的,大家并不是很看你的产品属性到底是怎样。2012年以后随着控费、降价一些事情的逐步到来,大家看清楚了药不如医的格局就对医疗服务开始加大投入。从资本市场的角度,类似爱尔眼科的公司就持续性地获得了高成长和相对比较高的估值溢价。在2012年时它是约有30倍出头的估值而现在到了接近60倍的估值。2012年时大家不觉得它很便宜而现在也不觉得它多贵,这就体现出了对于医疗服务特别是能长期成长的医疗服务白马的认可。从2015年以后医药商业迎来了一波新的牛市。我们认为这个牛市有三个因素去触发。


第一,行业政策,主要体现在医药分销领域。近年来特别是今年开始,比如两票制、营改增、对于渠道当中的一些挂靠的倒票这些所有购票代理商的一些清理,大型的商业分销企业持续地去挤占小型分销企业的市场份额,这块以后会逐步形成以全国性龙头和区域性龙头为主的市场,龙头企业的市占率会持续提升。


第二,连锁药店的持续并购。连锁药店行业是一个天生可做比较集中的行业。无论日本、欧洲、美国,它的整个连锁药店集中度都比较高,CR3经常超过30%。但中国的连锁药店像中国的医药分销企业10年前的样子一样,CR3只约有5%,CR10可能刚刚超过10%,这样分散的体量日后行业集中度会迅速地提高。原因也非常简单。首先,部分公司包括一心堂、老百姓、益丰,包括待上市的大森林和待回归的海王星辰,以及国药一致旗下将要驻进来的国大药房。这些公司的上市使他们的融资能力发生了空前的增强,持续并购的能力获得了明显的提升。因为他们便宜的约在30倍,贵的约在50倍,一二级市场有很大的价差。第二,随着这些企业越长越大,小企业越来越无法与大企业抗衡,1000家药店的企业跟上游溢价可能是6折拿货,但是100家药店的连锁企业可能就是6.5折。别看这小小的5%,整个行业的净利润率再好也只有5-6个点,所以从长期小连锁可能越来越没有办法与大连锁抗衡。最后,大型连锁公司引进新模式的这种能力,包括B2C、O2O、坐堂医,包括DTP、DTC,这新的一些承接处方外流的机会。再有规范化管理所带来的规模性效应,都是小的零售药店企业所无法企及的。我们认为中国以后一定会出这种1000亿市值级别的连锁药店公司,因为从长期看中国44万家药店,龙头的最大企业市占率应该能超过10%,相信44万家药店的市值应该能上1000亿。


第三,处方外流的机会。不仅国务院在发文不断地强调,各个地方也在逐步地开始试点,我们认为这个试点会逐步进行。从医生医院的角度肯定不太愿意让处方外流,涉及到大量的利益。即便外流,参考当年日本的模式,第一阶段很有可能留给院面店,让跟医院本身有利益合作关系的药店可能率先受益。但最终随着整个医疗产业持续的发展,随着医生的待遇到了比较均衡合理的位置,最终处方会实现社会化的外流。而处方外流的体量应该会是非常大的增量。现在处方药有10000亿,而在药店渠道销售的整个体量也不过是3000亿左右。假设医药占比从现在的40%降到30%,被挤占出的处方量大概有2000亿,假使其中有1000多亿能够流到零售药店当中,这个体量对零售药店的增长会是非常惊人的增量。


另外,药店企业天生就能够诞生大市值子公司,特别相对于医疗服务企业而言。我们可以发现一个比较有趣的现象,像美国这么大的20000-30000亿美金的医疗市场,但是最大市值的医疗服务企业是HCA大概只有300亿美金。而最大市值的其他领域公司,第一线的是制药公司,第二线是什么?仅次于制药公司是两家药店企业CVS和Walgreens都是大几百亿,接近1000亿美金的市值。这又是为什么?美国这么大的市场中医药占比只有15%,为什么最大市值的还是药店企业和制药企业,而并不是医疗服务企业?因为医疗服务企业是靠人,与各位投资者一样,如果做的好的基金经理有很高的人的溢价能力。而做的好的医生(在美国也是这样的)的薪酬待遇也非常不错。回过头看,医疗服务企业都是靠人的企业,有点像投资银行,那么药店企业包括大型的制药公司更多的像商业银行,靠体系挣钱。从CEO到一线的员工没有一个人不可或缺,在这种情况下我们认为整个药店是一个能够标准化、可持续扩张的复制模式,还是值得大家长期关注。


2016,分级诊疗的政策元年


第三个是大医药政策的机会,特别是未来两年分级诊疗能带来的很多医疗服务,包括第三方服务领域的一些机会。2016年应该是中国分级诊疗的元年,有很多行业的政策在推进,包括70%的地区要做分级诊疗的试点,高血压、糖尿病的分级诊疗规范化管理率要达到30%以上,家庭医生签约率达到15%以上,这些都会变成硬指标推下去。但与各位嘉宾实事求是地讨论,如果基层医疗机构给您多报销100块钱,您会不会到基层医疗机构去问诊?我相信大概率事件不会,因为基层医疗机构的医生的水平跟三级医院存在着明显的差距。在这种情况下如何能够帮助基层的医疗机构提高他们的诊疗水平?这就成为了一个非常有趣的思路。我们认为很多第三方服务可能会应运而生,包括第三方诊断,第三方影像学的服务,包括医院的后勤托管,整体的一些科室服务的外包,这些东西会能够变成非常典型的人家挖矿,我们来帮挖矿的人卖水的这样一个逻辑,这些公司有规模化效应且可以持续性地在不同的医院去复制盈利模式,这是比较值得期待。


所以如果看未来三到五年,我们认为大刚需、大商业和大的分级诊疗带来的医政的改革是行业三个最大的投资风口。


配置什么标的?-刚需类常规标的


接下来讨论一下哪些标的,包括短期、包括长期值得大家积极关注与配置。首先说一下大刚需这条线。我们认为大刚需这条线非常有意思的一些标的,包括像中国创新药的龙头企业恒瑞医药,包括像制剂出口的龙头企业华海药业,包括像生物药当中治疗性生物药的两家龙头性的公司-通化东宝与长春高新。再包括仿制药当中非常有特色的一些企业,像精神神经类的恩华,这些公司都是建议大家去长期持续性地配置。


另外一个领域非常建议的就是血液制品。血液制品应该说今年确实是市场的大热门,很多人会认为现在这个价位是不是还要继续去加配,感觉表观的估值并不低。我们对于血液制品的看法就是买跌不买涨,然后持续性地长期配置。因为首先这个领域并不是可以脱开估值、不看估值的一个细分领域,大家还是会注重现在到底是什么价格?这就导致了涨得太贵时也会有阶段性的回落。但是若从中期的角度我们认为血液制品现在处于一个大周期的中早期。因为血液制品可以看成一个长周期的品种,量、价、成本是它的三个波动因素。从量的角度,如果量升、价涨、成本相对稳定就是一个牛市的环境。反之价格涨不动、血浆量上不去就是一个相对熊市的环境。


2006年以来经历过三波这样的变化,第一阶段是2006-2010年,血液制品持续性地在涨价,人白从200多元涨到了360元,静丙从200元涨到了600元,这个过程当中大量的企业受益。而且那时像龙头企业都持续性地收购、浆战,所以投浆量都有增长。在2010年以后行业逻辑出现了一些变化,包括投浆量的萎缩,特别在贵州关了大量的浆站,另外价格也没有进一步上涨,人白从360元涨到了378元,静丙从600元降到561元,这个过程当中相关的企业受损。


从2015年中期以后随着发改委对于药品价格监管的逐步放松,血液制品又重新回到了可以涨价的阶段。我们认为其中人血白蛋白涨价的幅度可能不会太大,因为国外可以进口,价格也相对比国内更低,但静丙和小制品具备涨价的能力。另外,从开浆站的量看是更大的一个利好,确实是暖风频吹,各个地方开浆站的便捷程度和政府审批的效率有了明显的提升,特别是在地有纳税贡献的企业更是一个比较好的利好。所以我们认为从去年中期开始的这波血液制品牛市,它大概率事件不会这么快地发生反段,这个领域仍然是大家能长期去做配置,逢低去加仓的一个细分市场。


还有一块建议大家关注的刚需的领域就是今年医保目录的调整。人社部已经在新闻发布会明确指出,今年年内我们认为整个新的医保目录会有一定调整。我们列出了几个大家比较关注的、可能有新品种进入医保目录的这些上市公司。包括像济川药业的蒲地蓝,包括信立泰的艾力沙坦,包括丽珠的艾普拉唑,还有康缘的银杏内酯。这些品种如果能进去我们认为对它的放量、对于上市公司的弹性都是相对较大,且大多数在产品本身上面还具备一些特色,在学术推广和科室的营销上应该也有一些亮点可以应用。


刚才这里提到的几个标的,我特地在现价位情况下跟大家汇报两个公司。一是济川药业,一是通化东宝,我认为这个位置上大家可以积极关注。从吉川来看,虽然大家会认为普地蓝这个品种相对是比较普通的中药制剂的品种,但是这个公司的销售队伍我们认为非常强势。大概率事件今年还是能够实现30%以上的增长,甚至中报存在超过30%增速的可能性,可能能做到接近35%也不排除,当下这个公司大概在25倍。后续因为它在儿科领域有比较好的积淀,我们认为会不会往比如儿科的医疗服务,或者说一些二线的品种不断丰富、收购这些方面去拓展,也是存在这个可能性。


而通化东宝是今年治疗性的生物药当中走的相对涨幅比较低的公司,也源于它的估值相对比较高。在现在的位置上,第一,我们认为有大股东跟管理层的定增价支撑。第二,它的胰岛素今年还能够持续保持20%及以上的增长,扣非以后的净利润增速应该也能维持在30%以上水平,这在整个药品领域比较罕见。更重要的是它的慢病管理的一些布局,据我们了解它此前推了一些慢病管理的项目,目前还在试点,但是医生的转化效率非常高,而且是一个低成本或者甚至是接近于无成本的转化,在其他的互联网医疗企业当中不可想象。所以我们相信随着今年三季度公司跟市场更多的沟通它在互联网医疗、慢病管理这方面的进展,市场对它的投资情绪可能会逐步提升。所以现价位上我们认为刚需品种两个大家可以积极关注。


配置什么标的?-商业类常规标的


第二个来说一下商业这个领域。商业领域我们认为能配置的标的比较多,首先是国药系的两个标的,国药一致我们认为值得战略性看好,近期应该有一定的涨幅,但如果略有回落就可逢低去买入且长期持有。这个公司我们的看法是未来有可能会成长500亿甚至更大级别的企业,源于三点。


第一个,它在药店企业当中应该是先天优势最好,背靠国控这样全国最大的分销网络,并且有即将注入的国大药房这个全国最大的零售网络,这两张网应该说是极具价值。


第二个,集团公司一致下达了很高的指标,因为我们从一些媒体报道看到整个集团对于零售业务的要求,可能十三五末会做到800亿。我相信作为零售业务主要的执行体,国药一致即将注入的国大药房很有可能要承担500亿-600亿的销售体量。而去年是多少?去年国大药房只有80亿收入,所以意味着未来几年会像当年它的分销领域一样持续性地做高强度的并购扩张跟新店开业。


第三点,它的净利润率有很高的空间和可能性。因为大型的连锁医药商业企业,基本上能做到5-6个点的净利,而国大药房去年只有1个点的净利,这里有很多管理性的因素也有很多地方要股东包括药品采购方面的因素。这一块我们认为后续都有堵漏且能够逐步改善的空间。


除了下的高指标和盈利改善的可能性,还有非常重要的一点是这个公司历史上的执行力不错。国药一致过去十年的净利润符合增速是29%,而它的大股东国药控股更是十年实现了收入翻了接近11翻,从2006年的230亿到今年差不多2500亿,这样的执行力在国企当中还是比较强。国药股份是一个可能看点没有国药一致这么大,空间想象力没有这么大,但确实十分便宜的一个公司。前期它也公告了它的方案,我们测算去年的净利润大概在9.7亿,复牌以后是在210亿左右的市值。假设它今年有一个稳定增长,在11亿左右对应只有19倍。对于区域性的商业龙头企业23-25倍的价格,仍然是比较低。所以我们认为如果它复牌,大家若能够买得到量,这个公司也是值得向大家推荐。


另一个是民营企业当中的一个代表是九州通。我们注意到:第一,公司的业务角度发生了一定变化,从以前以做快递快送为主的公司到现在已逐步过渡到以医药纯销(包括保健食品、普通食品销售)这个新业务的公司。并且这块新业务增速很快,大概占到40%的收入体量。随着未来收入结构的逐步调整,我们认为未来两年它能维持30%左右增速可以预期。另外这个公司历史估值也从未低过,基本上在30-60倍,当下约在35-36倍水平,我们认为估值体系也比较合理。加上它往下有18块多的可转债转股价作为支撑,公司后续也有再考虑融资的可能性。商业企业始终它的现金流周转相对会比较紧,所以对资本市场作为一个民营企业来说也会有持续性的比较强的诉求。在商业整合过程当中,除了国控、上药和华润几个大型公司以后,九州通肯定会作为剩下的最大民营企业值得大家关注。另外一心堂、益丰、老百姓这几个药店公司建议大家也可以持续布局。如果非要这个价位去推荐一支,可以考虑前期回调相对比较充分的老百姓,可能是大家短期更适合的一个标的。


配置什么标的?-差异化标的


除了刚才说的大刚需和大商业以外,最后再推荐两个相对差异化的标的。一是华润万东,我们认为它很有可能是未来大家做分级诊疗非常有趣的标的。分级诊疗很大的一个着眼点是什么?着眼点是第三方服务,不仅包括像迪安诊断做的第三方诊断,也包括像万东、万里云在推进的第三方影像学外包。另外现在很多企业已经逐步地开始做人工智能辅助诊断系统,包括丁香园、春雨都在往这个方向去走。我们认为万东也是具备这样的潜力。第一,它的万里云的参股股东阿里健康有技术实力、互联网医疗资源和大量的设备,本身它有大量的设备和大量的天然数据给它做计算机辅助诊断训练是足够OK。而当下它在鱼跃接管以后,业绩持续比较快增长,今年可能会有8000-9000万的利润,看短期估值不便宜,但是从市值、从产业布局角度,我们认为还是非常值得大家期待的公司。以上是要向各位汇报的一些标的。


互动提问环节


Q:随着奥巴马医改的推进,美国的医疗卫生体系在朝着可负担、高质量、可获得的方向发展。在医保控费领域,奥巴马医改提倡以按价值付费方式代替传统的按服务项目和服务数量付费方式,其中精准医疗计划与凯撒医疗模式是其支付改革推崇的方向。这些改变对中国医药产业的影响以及借鉴意义,您怎么看?


A是这样,个人感觉美国为什么要推精准医疗?其实就是刚才跟大家汇报的美国的医疗体系有很大关系。美国是一个非常浪费的医疗体系,而且定价确实非常高昂,不是每个人都能承担这样高昂的医疗支出。往后面看,为什么大家要做精准医疗,因为精准医疗背后的这些靶向药,无论是单抗还是小分子的靶向药,这些药品它都非常昂贵,一年的治疗费用动辄几万美金甚至几十万美金,对于美国人来说也是极大的负担。如何要确保做精准,能够减少医疗支出?那就是在前期判断这个人是不是有对应的突变?


所以现在基本上所有的靶向药都要先做Biomarker的检查,要确定你有这样对应突变,才可以用这个药,医保才可以报销。最典型的像吉非替尼大家都知道EGFR有突变的有效率就非常高,可能做到7080。如果是非突变型,那可能就1%2%的有效率,所以这种以后会越来越常见。


包括我相信不仅是医疗服务,包括药品的研发环节以后也会逐步去做精准研发。因为以前像要做一个分析小细胞肺癌的药物,可能大家要入组1000个病例,然后在这1000个病例当中,对应的药品要找到的一个突变,可能你还不太清楚它的基因角度的意义到底是什么?那在这种情况下,你需要用大量的病例,最后还不一定能做出显著性差异来。那这种时候它的研发费用就会非常地高,间接导致了它的药价的推高,最后能不能获批还不知道。


在新的精准医疗体系下,很有可能我就是针对某一个突变去进行这样对应药物的研发。而我在做临床实验,二期入组的时候,可能就已经对病人进行了基因突变检查。那么在这种情况下,它的二期临床有效性就可能在二期临床就会凸现。甚至有的药品,作为孤儿药走绿色通道,或者都不需要做三期临床就可以上市,某种程度上也是减轻了研发的负担。


相对您这边说的按价值付费方式替代原来按照服务项目或者服务数量服务的方式,我们觉得这也是大势所趋。其实美国人在这一块做的是比较好,因为大家可以看到以前只有美国有大市值的PBM的公司。因为它存在控费的愿望,而且它也存在市场化控费的可能性。因为它是以商业保险为主的医保体系,而不是政府说了算的医保体系,所以相对来讲它会更以市场化的方式去做医保的改革。我相信随着医疗体系负担的越来越沉重,随着老龄化的加剧,其实所谓按价值付费的模式可能会越来越多。


Q:自今年年初,"三明医改"模式首次被提出在全国部分综合医改省开始推广试点,虽然业界看法不一,存在争议,但从医改推进的各项政策不难看出,以"降价控费"为主导的改革方向已成趋。那么随着医改的推进,医疗服务是否将会迎来价格改革的窗口?这种情况下,我们应该关注哪些投资机会呢?


A对于三明模式刚才我们已经做了比较详细的分析,这里我不再赘述。提两点。第一个,三明模式有它可以参考的东西,里面一些元素会被其他省份去借鉴;第二个,从全国来看它不具备快速、大规模、原搬照抄复制的可能性。对于医疗服务的价格,我们认为肯定是会提,而且应该会逐步地、比较明显地去提升,这里分成几类。


第一类,是以这种市场竞争机制,以市场支付为主的这样模式、资费为主的,更多采取市场调节价的模式。第二类,是一些基础性的医疗服务,这个可能会是政府指导价的模式,还是会有一些管制。第三类,如果要由医保来支付,可能大家会去谈判这种价格的支出到底采取怎么样的价格定价,由医保对应的服务提供机构进行接洽。从中期来看,我们认为这个行业的定价绝对是偏低,因为中国的整个医疗服务价格确实不合理。但是大家也要认知到,对于公立医院来讲这是一个此消彼涨的过程,医疗服务价格的上涨并不会对公立医院的盈利带来太多的增厚,因为这块很多是要补贴药品此前减少的部分。


与此同时,我们也可以关注一些民营企业,特别是医药占比比较低的民营医疗服务的提供商,这些才是有可能会真正受益于医疗服务价格提升的机会。因为他们此前的一些服务价格虽然早就实现了市场化,但是也是对应了一些公立医疗机构去定价,因为有公立医疗机构作为价格的制衡者。如果对应的公立医疗机构价格提升了,而民营医疗机构它也可以跟着去涨价,那么对于民营医疗机构,特别是医药占比比较低的民营医疗机构是特点性的利好。


Q:关于分级诊疗,政策对其的支持力度是否将逐步加强?基层医院市场是否将呈现出更好的发展局面?


A对于这个问题我们也是此前有过研究,我觉得政策一定会逐步落地,而且会持续性地推进。今年大概有十几个省陆续发文把分级诊疗作为试点。除了刚才说的那些个硬性指标,各个省都做了比方说60%的医疗行为要发生在县级和县级以下,从中长期来看家庭医生签约率要到多少多少,这些东西其实都是有规定的,甚至有些试点的县级市要求一两年要全部铺开家庭医生。


但是对于投资机构来说,我们觉得基层医院肯定是面临比较好的发展局面,但是可能它不是最好的投资标的,因为大家买不到这么多基层医疗机构,而且基层医疗机构本身的盈利是不多。之所以国家要推分级诊疗是为了解决看病难、看病贵的问题,而不是要解决让基层医院去挣到更多的钱。所以它一定程度上会解决基层医院医生待遇的问题,但是并不会给你太多的超额收益。我们更多的推进的还是基层医院作为挖矿的掘金人,我们来给掘金人去卖水的这样的这些公司。所以比较典型的第三方的影像、第三方的诊断这些第三方服务,从资本市场上来看可能会有更大的机会。


Q:投资医药和医药相关保险领域,人体医学原理,药的化学原理不太懂,如何做好医药产业投资?有没有提纲挈领的法则让你较快又准确的判断一个药厂或医药相关公司有无前途?


A客观来讲我觉得医药领域的投资还是有比较强的专业性,因为这个领域首先技术上要懂的东西比较多。另外一点,大家也会看得到,这个领域其实医药并不是一个子行业,而是多个逻辑不同的子行业组成的混合体。我觉得用最简单的语言跟大家汇报,简单地说原材料是周期品,看的是产能、产能利用率、价格、污染事件这些东西,这是大宗原材料。特色原材料比较接近于苹果产业链,简单说是傍着下游的大腿,你跟哪一个大型的药企有这种合作的机会,那么这是周期品整体的逻辑。


第二块是消费品的逻辑,甚至是普通消费品的逻辑。这就是比较典型的像OTC、中医药的一些消费品,包括像医疗器械当中的家用医疗器械,这些就是看品牌、看渠道、看品类的规划。第三类是按处方药,还有高端的医疗器械,特别是一些植入性的医疗器械。这种东西第一要看到产品的丰富程度,第二要看品种的属性,是不是刚需的治疗性用药,在扩张期还是在平衡期,还是在收缩期?后续的产品储备能不能支持的可持续成长,包括销售体系、团队、学术营销的规范性,还有品种的竞争结构,那么是不是能做进口替代?外资企业此前在市场做的教育是不是已经让医生对这个品种了解比较多了,能够去比较轻松地进行进口替代,这些都是大家需要关注的。


医疗服务跟医药商业这个领域,我个人的观点是简单地说轻资产、快速扩张、有品牌、打造品牌,有能做到这样模式的公司就是好公司。所以可能是用最简单的语言讲讲不同行业的投资逻辑吧,那么具体详细讲可能能讲个几个钟头,但是我觉得这是最简单的,跟大家要汇报的,就是不同细分子行业的一些心得。


Q:请问徐老师,对不少医药企业涉足民营医院怎么看,目前哪些标的处于领先位置?


A对于药企涉足医院,我们觉得第一个要看它整个的产业布局,是不是有能力去驾驭?其实如果说药品卖得非常好,本身介入医疗服务其实对它的ROE水平是否有足够大的提升和支持,我觉得是存疑的。更多的是看你既有的产品线是不是足够丰富,然后对应的科室是不是跟产品线之间有互相拉动的效应,我觉得如果从中长期的产业投资是大家比较关注的事情。我觉得大家还是中长期可以关注一些本身在产业投资领域做的比较不错,然后它收购的医院的标的也是比较不错的公司。比如复星,比如信邦,比如人福,这几家我们觉得都是典型的药企介入医疗服务领域当中做的,我们觉得相对还是比较专业的公司。但是如果论及医疗服务企业,我相信最靠谱当下也是最白马的一家公司还是爱尔眼科。




主讲嘉宾:徐佳熹/兴业证券 医药行业首席分析师

简历:徐佳熹/兴业证券医药行业首席分析师。复旦大学生命科学学院遗传学博士,2011年加入兴业证券,2014年新财富最佳分析师第一名,2015年新财富最佳分析师第三名。其医药团队曾6度上榜新财富,是业内最具影响力的卖方医药团队之一,在互联网医疗、医药商业、精准医疗、创新药等领域有深入研究。




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