马拉内罗的神话:法拉利(NYSE:RACE)

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06-30 21:51 港股那点事 (hkstocks) 财富

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一、法拉利的前世今生


法拉利的总部设在意大利的一个小镇,马拉内罗。马拉内罗总面积只有32平方公里。

法拉利的故事始于一名叫做恩佐法拉利的赛车爱好者,他在1929年成立了Scuderia Ferrari公司,以协助和赞助赛车手驾驶阿尔法罗密欧跑车参加赛事。1940年,恩佐研制出他的第一辆赛车(蒂波815)。1947年,法拉利汽车制造公司随之成立,生产设备位于意大利马拉内罗。基于其早期的存在,该公司归法拉利家族所有,尽管恩佐认为这只是一家恰好也向公众销售汽车的赛车公司。在1960年代中期,由于财务陷入困境,恩佐法拉利将公司50%的股份出售给菲亚特公司。1988年增加到90%(法拉利家族保留剩余的10%)。从此,该公司成为了菲亚特公司(和FCA集团)虽然小但非常有利可图的一部分。

这个公司非常具有传奇色彩,它保持着F1大赛历史上最多的胜利记录(221胜)。回顾这段历史,法拉利从F1大赛获得了巨额的收入,其市场份额在2014年达到6700万美元。法拉利爱好者中有不少社会名流。从华晨宇到吴亦凡,从ThorBatista到Justin Bieber到KylieJenner,法拉利已经成为世界各地富有名人的工具。

二、传统汽车市场没你想象的那么美好


很多人认为汽车已经成为基本每个家庭的必备产品,那么汽车的生产商一定赚发了。

事实上远非如此。汽车行业可以说是全世界最苦逼的行业之一了!

我认为汽车业务有些非常糟糕的特点,公司集体收入低于资本成本,大多数公司破坏了价值。

菲亚特克莱斯勒的首席执行官(法拉利的母公司)Sergio Marchionne曾说过,在这种情况下,汽车生产商不要妄想他们的业务会神奇地大逆转。

汽车行业有三个特征:

1、低增长:汽车行业是周期性的,反映经济周期的起伏,但即使是周期性的,这依然是个成熟的业务。这反映在了汽车公司的收入增长率中。




2、低利润率:考虑到这个行业的成本结构,汽车业务的营业利润率太微薄。为了说明这一点(也为了对法拉利估值的准备),我计算了全球汽车公司的税前营业利润率,市值超过10亿美元,下面的图表总结了一些我的发现。在此期间,亚洲和拉丁美洲的新兴市场经济体是促进销售的一大重要因素。但即使有促进, 2005年至2014年,汽车公司总体收入的复合年增长率也仅为5.63%。



整个汽车行业的营业毛利润率的平均值是负的,-2.11%。

整个汽车行业的税前营业毛利润率的中位数也只有4.46%。

就拿汽车行业丰田(NYSE:TM)为例,其税前收益也仅仅只有10%左右,税收收益大概是6-8个点。这已经是全球最强的汽车企业了。


3、高再投资需求:汽车行业一直要求较高的厂房和设备投资,但近年来,科技的进步也推高了汽车企业的研发支出。我们可以看看整个部门的净资本支出(资本支出超过折旧)和研发(作为销售的一部分):


正是这些低增长、微薄利润和水涨船高的再投资挤压了汽车业务的价值。

三、超级豪车市场别有洞天


富豪和我们其余人的区别是,富豪有更多的钱而富豪和超级富豪之间的区别是,超级富豪有数不清的财富,以至于他们已经懒得去算自己有多少钱。超级豪华车制造商(法拉利、阿斯顿马丁、兰博基尼、布加迪等)凭着其贵到让人流鼻血的价格和对超级富豪的迎合,销售增长速度远快于业内其他制造商。一般大部分额外的增长来自新兴市场新出现的富人, 尤其是中国。像超级豪车市场上的其他品牌一样,法拉利是身份的象征,它的吸引力主要来自四个方面:


1.样式:我不是车迷,但即使是我也能看出法拉利是一件艺术品。这并不是偶然的,因为该公司在每辆法拉利上都花费了大量功夫研究样式和细节

2.速度:虽然没有机会可以测试汽车发动机功率的上限,但你可以尝试在3小时内从洛杉矶开到旧金山,如果你能保持汽车最高时速的话(我不推荐)。所以,如果你的梦想是长大当F1赛车手,且有钱做这些事情的话,一辆法拉利可能可以助你一臂之力。

3.故事:带着故事的车的吸引力跟名人的吸引力一样大。

4.稀缺性:如果每个人都有一辆的话,它就沦为了普通的豪车。所以它必须保持稀缺性。

为了强调法拉利俱乐部有多独特,我列出个数据。在2014年,该公司仅售出7255辆,这一数字在过去的五年里几乎没有变动。(兰博基尼俱乐部更独特,每年只销售2000辆汽车。该公司起源于意大利,但其销售依赖于全球超级富裕客户)。




值得留意的是,像许多其他环球公司一样,法拉利的销售增长越来越依赖中国。

也正是超级奢侈品和稀缺性的特点让法拉利摆脱了传统汽车行业的周期性。经济危机会让中产阶级和富豪财富大缩水,然是全球的超级富豪们,还是依旧愿意拿出那么"一点点"来买个跑车玩具的。

四、法拉利估值


正如你们所知道的,我相信所有的价值都从故事开始,不同的故事会带来不同的估值。就法拉利而言,有两个看似合理的故事可以支撑其估值:

1.超独特、低产量、高利润率路线(Status Quo路线)

法拉利是一家超独特的汽车公司,它一直保持低产量和高价格。这个策略的好处是带来高营业利润率(法拉利在行业中最高),其中部分原因是高价格,还有部分原因是该公司不必花太多钱在昂贵的广告宣传或销售上。该策略还使再投资需求降到最低,因为不需要产能扩张,尽管该公司将继续投钱研发,以保持产品优势(速度和样式)。此外,专注于一个很小却超级富的群体的好处是,法拉利受到宏观经济的影响不像其他豪车公司一样大。

因此,在这个故事体系下,我估值模型里的输入反映了这个故事,低收入增长、高利润率和低再投资驱动价值:




在这个估值模型里,假设接下来5年里法拉利的销售增长为4%,从第5年到第10年期间,其销售增长率逐渐降低至0.7%。与此同时,法拉利的税前利润率保持在目前18.2%的水平。销售额/投入资本,保持在1.42的水平。法拉利的资金成本保持在6.96%的水平。



从这些假设来看,法拉利股票的价值是63.1亿欧元(约70亿美元)。

2.增加产量,引入低价产品的路线


假设法拉利试图通过引入低价版本扩大其客户群;正如玛莎拉蒂的吉卜力一样。这会带来更高的收入增长,但会产生一些营业利润,因为这策略需要更低的价格和更高的销售成本。寻找更大的市场会面临更多的市场风险,推动其高速增长的资本成本会到8.5%,资本成本也会超越7.5%。


种策略将产生更高的销售额(未来十年销售量翻一番),但代价是利润率下降(从更低的价格和更高的销售成本)和风险增加(如客户会对宏观经济状况更敏感)。




估值:采用这个策略估值的话,股票的价值为60.42亿欧元(约67.5亿美元)。

起码在我看来,法拉利更明智的做法是,坚持它的低增长、高价格策略,保持它在同行中领先的地位。

那么目前法拉利的市值多少呢?




75.8亿美金。

75.8亿美金意味着市场对法拉利的前景比较乐观,最起码比我乐观。不管如何,我认为目前的法拉利的股价并不能提供任何的安全边际,其股价是建议在合理的预期上。

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