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作者:香帅无花

来源:香帅的金融江湖(xiangshuaifinance)

题图来源:邓攀、CFP


在有中国特色的政商环境中,在金融资本风起云涌的时代--如何在企业股权结构和公司治理结构中取得微妙的平衡,将是现在的、未来的企业家都必须面临的问题。


"没那么简单,就能找到,聊得来的伴。尤其是在,看过了那么多的背叛。总是不安,只好强悍,谁谋杀了我的浪漫。"


--黄小琥《没那么简单》


对我来说,前三十多年的"中国奇迹",只不过是市场的奇迹,是一大批像华为、万科、万达、阿里、腾讯这样民营企业的奇迹。根在石头缝里、野草地里,却仍然蓬勃生长。



马云 马化腾 任正非 王健林(从左至右)


2016年的时候,72岁的任正非、62岁的王健林,52岁的马云和44岁的马化腾,都稳稳站在自己的帝国之巅,指点江山,笑看风云:华为毫无争议地继续保持着全球行业领导者地位(2015年销售达到3950亿,同比增长33%);万达逐渐转型轻资产运营模式(王健林重回胡润首富宝座);阿里帝国进一步扩展,旗下蚂蚁金服B轮估值超600亿美元;腾讯继续高速增长,微信版图一骑绝尘,不见来者(盈利率保持在42% )。


然而从2015年底开始,曾经的中国上市企业模范生万科却陷入了无穷的流言和绯闻中。宝能、华润、安邦、深圳地铁……新欢旧爱,走马灯一样地你方唱罢我登场。


65岁的王石,突然发现自己孤独地站在帷幕半垂的舞台上。有点像《老炮儿》中的冯小刚,裹着着年轻时的军大衣,扛着军刀,茫然地冲向颐和园的冰面,做一次不合时宜的英雄主义表演。



电影《老炮儿》


同样是筚路蓝缕的民营企业家,为什么在二十年之后,企业和个人会走向不同的命运?理解万科的今日之困,我们试着将时针拨回上个世纪的80年代。


一、没有股权的"创始人"和"职业经理人"


1988年,从深圳科教仪器展销中心改制而来的万科以2000万元价格投标买地,正式开启了地产经营的新纪元。1991年1月29日,万科正式在深圳交易所挂牌上市,成为中国最早利用资本市场完成跨越式发展的企业。由于一些历史原因,在股份制改造的过程中,王石放弃了分到他名下的股权,决定安心做一名"打工仔"。之后,通过对非核心企业的关、停、并、转,王石带领万科开始了房地产专业化战略之路,万科业绩稳定增长,股价节节攀升,到90年代末期的时候,万科已经成为深圳市场上毋庸置疑的龙头股。王石带领的万科管理团队,也成为A股市场最著名的职业经理人团队。一直到2015年,管理团队加上包括1320名合伙人的基金仅持有4.4%的万科股份。第一大股东华润和万科管理层各拥有三个董事会席位(共11个席位),王石占据了其中一席[1]。


同样也是在1988年,在北方城市大连,西岗区房地产开发公司被改制成了"万达",王建林担任董事长兼总经理,和王石不同的是,军人作风的王健林控制了万达98%以上的股份。而在更早一点的1987年,同在深圳的任正非创立了华为,公司通过"工会"实行员工持股计划,使得公司一开始就成为"职工"持股的民营企业。截至2015年12月31日,共计79563位华为员工参与持股计划。董事会从华为持股员工中选出,仅占1.4%股份的任正非拥有一票否决权。


1999年,49岁的王石辞去万科总裁职位,郁亮接棒。王石留任董事会主席。随着中国房地产爆发式增长的到来,"双掌门人"格局时代的万科也进入巅峰年代。从1999年到2009年,万科A股总市值从53亿增长到了1200亿。2010年底,"教父"王石以60岁高龄赴哈佛求学。后王石时代的中国地产界群雄逐鹿,绿地、保利、恒大--房地产行业成为孵化超级富豪的温床。但是万科仍然保持着地产界龙头和良心品牌的地位。


从1999年到2010年这个阶段的王石,声誉如日中天。万科的骄人业绩,个人生活的传奇(跑马拉松、划艇、喜马拉雅多次登顶、社交媒体的活跃大V……),正当盛年却激流勇退的抉择……"王石"这个名字,不仅成为万科的符号象征,更成为了一个风云际会大时代的标识。和同时代的企业家任正非、王健林相比,王石显然对于企业的日常经营缺乏激情,对他而言,镁光灯下"公众导师"和"精神教父"的角色,似乎更如鱼得水。


事后看,历史的每个细节,在最早的节点上已预示了不同的未来。



王石的传奇个人生活


[1]1984年,他创立深圳现代科教仪器展销中心,挂靠深圳最早的国有大型综合企业(深圳特区发展公司,深特发)下面。1986年,深圳开始在国营公司系统推行股份制试点。35岁的王石抓住机会,对科教仪器中心进行股份制改造,并更名为万科,自任董事长兼总经理。


二、成败萧何:筹码撬动大资本的股权结构


"信之为大将军,实萧何所荐,今其死也,又出其谋。"


--宋洪迈《容斋续笔》


成就万科的是管理层文化,这种文化背后是王石一直引以为傲的股权设计结构--"股权分散,中小投资人的跟随,以及大股东支持" 。这个结构曾在十多年的时间内使得他领导的管理团队在几乎没有筹码的情况下,牢牢地掌握着万科的控制权。


1988年完成股改之后,原母公司深特发持股30%,为第一大股东。此后随着企业的增值扩股,到2000年,深特发虽仍居股权结构之首,但股权已经被稀释至8.11%。强势管理层和大股东之间的摩擦开始出现。王石代表的管理团队梦想着一个"资金实力雄厚,有资源,心胸宽广,对管理层完全放手"的控股股东。这个标准下,深特发是不合格的。两方的摩擦渐渐明朗化,王石开始想办法接触各大国企,经过多方努力,深特发将所持8.11%的万科股票转让给香港华润集团下的子公司北京华润置地,华润成为万科的第一大股东(加上原有的2.71%的股份,总持股比例为10.82%),这一举动被王石称为是"万科继股份化改造之后的又一个里程碑"。继君安证券发难之后,这是管理层和股东的第二次较量。这一次,命运的天平仍然站在了王石一边[2]。


2000年和2015年万科A股前十大股东股权占比(对比图)


2000年和2015年万科A股前十大股东股权占比(对比图)


通过2000年的股权结构重组,万科实现了几个目标。 第一,股权分散。2000年,第一大股东华润集团持股12.37%,前十大股东共计只占比23.32%(直到2015年第三季度,前十大流通股股东合计持有万科544896.26万股,占总股本的37.42%)。大量的散户持有一半以上的万科股份。在金融资本相对弱势的千禧年代初期,王石凭借公众意见领袖的个人魅力吸引着大批崇拜者和追随者--"中小投资者跟随"。第二,宁高宁时代的华润集团作为第一大股东,对万科"全力支持",完全不干涉万科事务。而华润的央企背景,实际上又成为了万科阻止外来资本的保护伞。


分散的股权和沉默的大股东,使得万科的所有权和控制权得以分离。王石团队顺利"以小筹码博大资本",将一个上市公司(理论上是所有股东的企业)的控制权掌握在自己手里,从而使自己的经营理念能在万科得以完全的贯彻。


平心而论,万科的职业经理人团队是中国资本市场上最优秀的团队之一。他们在万科发展中扮演的角色,和王健林、任正非、马云、马化腾类似,都是创业型的企业家。万科从一个偏安地方的小企业成长成为世界级的地产商,在三十年的经营中,始终保持良好的市场口碑,相对透明的公司治理,稳健的经营风格,和亮眼的经营业绩,这不是每一个团队(人)都能做到的,也正因为此,王石团队+万科的组合成为很多早期中国企业(家)的图腾。


然而世界上很多事情都是悖论。成功来得太早,光环太过耀眼,太久的岁月静好让他们忘记了,对于企业来说,最危险的地方常常是自以为最安全之处。



电影《阳光灿烂的日子》剧照


和梁稳根、宗庆后、马云等草根创业企业家稍有不同,王石是大院子弟,和姜文,陈凯歌在气质上颇为相似--是那种大院文化和改革开放精神杂糅的混合物,有一种类似"阳光灿烂的日子"那样的理想主义情怀,也摆脱不了这个情怀下隐约的优越感。王石骨子里不是彻彻底底的民营企业家,对体制的叛逆和眷恋是贯穿他一生的主线,既成就了他,也束缚着他。


下海、股份制改造--王石的成功来自对体制的叛逆。但另一方面,他和体制之间仍有千丝万缕的关联,从深特发到华润,"国企大股东"一直是他在市场和政府之间游刃的一张牌--这个选择无关对错,是时代背景和个人经历所造就的一种结果而已。


华为作为大股东的支持是王石股权结构设计中的一招妙棋。可惜的是,在现有的国企制度环境下,这个"国有大股东支持"只能是偶然的个案。生于1958年的宁高宁是中国央企体系最富市场精神的企业家之一。从1987年进入华润集团(香港)开始,他和一街之隔的王石有长期的接触和交道,算得上"惺惺相惜"。1999年到2004年间,宁高宁担任华润集团的董事会主席(副董事长),华润置地入主万科,成为万科第一大股东,并对万科采取"完全放养"的策略,成为实质上的财务投资人。2004年,宁高宁升任中粮集团董事长,宋林接任华润集团掌门人。在江湖传闻中,宁高宁对宋林有知遇之恩,而宁高宁离任前对宋林有过一些嘱咐,尊重万科管理层的独立决策就是其中一条[3]。不管传闻有几分真假,在万科这个事情上,宋林时代(2005-2014年)的华润集团确实延续了"不干涉"的政策。


然而,放眼A股市场,在长达十多年的时间里,国有大股东放弃"控制权",由强势的管理层主导董事会,这在A股市场是极为罕见的。宁高宁(和后宁高宁时代)的大股东与王石所代表的管理层之间的默契,不是基于制度或者契约,而是基于企业家之间的信任甚至个人处事风格,因而是脆弱的。一朝天子一朝臣,在人治的环境中,任何人事变动,权力更替都会伴随着游戏规则的重大改变。2016年,在王石拼死要抵御"野蛮人"宝能,心心念念惦记伟光正的"国有第一大股东"时,央企华润和"野蛮人"早已做了彼此的天使,将万科管理层逼到一个极为尴尬和不利的位置。


将偶然当做必然,将人治视同制度--今日万科之窘境的根源,在混合所有制重新被提上日程的今天,也许值得很多企业思索。



姚振华、王石、傅育宁


[2]第一次是1993年以君安证券为代表的大股东发难王石,建议改组董事会。王石组织反击,最后成功。


[3]宁高宁1987年进入华润集团,历任华润创业董事长,华润集团董事,华润集团董事会主席。而宋林在2001年被提拨为华润创业董事长,2004年任华润创业董事总经理和华润(集团)有限公司总经理。


三、股权和控制:现代企业的永恒命题


"婚姻是一座围城,城外的人想进去,城内的人想进来。"


--钱钟书 《围城》


太阳底下永远没有新鲜的事情,所有的命题其实都是古老的命题。万科之困,折射出来的是企业永恒的命题--(所有权)股权与控制权之间的博弈。


王石在1988年放弃了股权(也就是放弃了所有权),但是以股权分散为核心,用高超的人际和资源协调能力摆平了各方利益,掌握了万科的控制权。在后王石时代,这个股权结构一直没有改变。因此,在制度层面,万科属于全体股东,管理层是受雇于股东雇佣,代理行驶经营权力。万科管理层应该以股东利益最大化为考量。在现实世界中,股权分散的公司中所有者缺位,会发生管理层实际控制公司,和股东利益发生冲突的情况。"公司治理"就是通过形形色色的方法(股权激励、外部董事、市场兼并收购等的),使得管理层和所有者之间利益协同一致。


同时我们也看到,现代社会中,企业做大很难不依靠资本的力量。当创始人通过出售股权融资后,常常会丧失对企业的控制权。苹果创始人乔布斯被董事会驱逐、雅虎创始人杨致远被逼宫辞去CEO职务……都是耳熟能详的案例。那么伴随而来的另一个问题是:一家企业的成败,取决于什么?一家创业企业的成败,取决于什么?一家在中国的(创业)企业的成败,又取决于什么?


以上三个问题,可能有很多不同的答案(时代大势、战略方向……等等,不一而足),但是"企业家能力"这个选项应该无论如何是在其中的。尤其在中国这样制度弹性很大,不确定很大的环境中,企业家能力几乎是企业(尤其是创业企业)最重要的核心资源。


"企业家能力"或者"企业家精神",听上去有点虚幻,可是仔细想想,大大小小企业如恒河细沙,即使在一个行业中为什么会有的脱颖而出,绝大部分沉归碧海?这似乎不能简单用运气来解释?试想一下,没有马云团队的阿里,没有任正非的华为,没有宗庆后的娃哈哈--会是今天我们所看到的模样么?同理,很难想象,没有王石和管理团队的万科,能在扭曲的A股市场和利益链巨大的房地产行业,坚持二十多年阳光透明健康的持续经营。


从这个意义上,我尊重早期王石对万科的铸造,更尊重万科管理团队在二十年间的付出,尊重他们所恪守的职业操守。但是,如何在股权结构和企业控制权之间维持平衡,这是企业家,尤其是中国的企业家们,都在学习面对的课题。


大部分的中国创业企业家,包括王健林、梁稳根、郭广昌(团队),采取的都是创始人绝对控股这条路径。这个股权结构保证了创始团队的控制权,(在最高决策层面的)代理问题较少,但是在前期创始人需要背负更多风险和压力--换句话说就是"哪里懂什么坚持,全靠死撑"。



"全靠死撑"


腾讯和阿里采取的另外的模式。腾讯2004年在香港上市后,第一大股东是一家南非传媒公司Naspers旗下的MIH基金(持股33.52%),这是一家定位于"财务投资人"的基金。除腾讯外,Naspers还投资了DST (俄罗斯社交媒体巨头),Facebook, Zyngad等多个社交媒体项目,他们关注的是投资的财务回报而不是企业的控制权[4]。此外,马化腾团队持股30.73%(小马哥持股18.2%)。第一大股东是财务投资人和相对集中的创始人团队股份,都使得小马哥能掌握住腾讯的控制权。



南非传媒公司Naspers


马云团队对控制权更为重视。在他们设计的合伙人制度下,合伙人团队可以提名阿里巴巴半数以上的董事会成员。同时,第一大股东软银(持股33.2%)将投票权委托给马云代表的合伙人团队。在美国上市之后,马云自己仅持股7.8%(其他合伙人一共也就占13%的股权),但是通过"同股不同权"的双层股权设计,马云及其团队牢牢控制着阿里这个巨大的企业。(京东刘强东,Facebook的扎尔伯格都是通过多层股权结构设计来保持自己对企业的控制权。)



马云与软银董事长兼总裁孙正义


坚持不上市,不成为公众公司的华为则是另外一种模式。华为是华为员工的企业--公司通过工会实行员工持股计划,截止2015年,将近8万员工通过持股计划持有100%的华为股份,任正非也在这个计划中间。虽然仅仅持有华为1.4%的股权,但董事会成员由工会和任正非推选,任正非具有一票否决权,完全掌握着华为的控制权。


不管是哪一种模式,创始团队都主动地掌握着自己的命运。反观万科,从2000年开始,其股权结构和控制权上一直没有大的变动。其实在2003到2004年的时候,也有专业人士向万科提出过经理人杠杆收购(MBO)的可行性,一劳永逸地解决潜在的股东和管理层的矛盾激化问题。不知道是什么原因,也许是王石的个人信仰和选择,万科没有走上这条道路。到了2010年,据说万科内部也曾讨论过要改变企业经营方向,仿照美国铁狮门和新加坡凯德模式,走轻资产道路,让管理层成为真正股东--可惜的是,当时四万亿的火把房地产业烧得亢奋不已,很少有人愿意去走这样一条艰苦的自我革命之路。这样一拖再拖,一直到2014年才开始合伙人制度,而这个时候,万科已经是一个市值1500亿的庞然大物,随着企业资产规模的急速扩张,管理层(合伙人)很难在股权结构中占据重要份额,管理层(合伙人)和股东利益协调一致也变得越来越遥远--(管理层放任股价被长期低估就是一个最好的例子,这一点我们下节再详细讨论)。这样的股权结构和公司控制模式,坦白说,即使不是2015年,股东与管理层的矛盾总会在某个时点爆发出来。


王石在1988年放弃股权也许有历史条件的局限,在2000年引进华润也是当年约束条件下(企业实力,政商环境,金融市场背景,个人交情等等)的一个最优选择,然而时代在变,而万科却没有变。管理团队的能力无疑是万科成功的重要核心资产,令人惋惜的是,在十多年的时间里,他们没有从制度层面或者从企业运营模式方面上做出努力,使得企业股权比例和企业核心要素禀赋得以正确地匹配。万科之痛,莫过于此。


写到这里的时候,我忍不住想说说一个被大家忽略的事情。万科真正的腾飞在2003到2013年,而王石早在1999年就辞去万科总裁一职,更于2010年彻底淡出万科,悠游海外。在很长的时间里,王石更像一个公众人物而不是企业家--我相信王石的气质深刻地影响了万科文化,他的人脉和信用资源也为万科打下了坚实的基础。但是我的理解是,从很早的时候开始,就不能将"王石"作为万科管理团队的代名词。在中后期万科的发展上,郁亮、毛大庆等一批优秀的职业经理人应该居功甚伟。



"乖孩子"郁亮


也许因为当年特定的历史环境,也许因为王石太过鲜明的个人特征,直到今天,在王石已经淡出公司经营多年,在郁亮担任总裁十六年之后,在万科已经从一个中型企业成长为一个中国最大的公众公司之后,万科团队和王石仍然被视为几乎等价的名词。也正由于这种有意无意的绑定,王石个人性格上的放旷常常被当作万科团队的傲慢无礼,被加以放大解读。


作为一个普通的公众人物,王石的个人喜恶完全属于私人领域,外人不容置喙。然而,在公众眼里,王石这些年公开场合令人失望的言行,都难免被加在"万科"的头上。不知道基于什么理由,万科管理层也一直接受这样的绑定,即使在2016年1月闹出"民营企业不欢迎民营股东"这样的事件后,也未能在第一时间做出澄清,导致舆情大转。在信息如此泛滥的泛娱乐时代,企业家个性的张扬要怎样适度的和企业、和管理团队之间,维持一个距离,可能也是企业要关注考虑的问题。



万科、宝能、华润的剧情还在反复,最后的结局仍然在迷雾中。然而,透过这个案例,却折射出现代企业中最永恒的话题:股权与控制。每个现在的,未来的企业家,将不可避免的要正视这个问题。尤其在金融资本风起云涌的当下。


附表:


中国企业几种有代表性的股权结构和企业控制模式



[4]为了保证经营团队的稳定性,上市之前,MIH和小马团队每位成员签署了协议,同意马化腾有提名CEO,MIH有提名CFO的权力。


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